الهاشل: «الابتكار في التمويل» أحد مرتكزات النمو والإنتاج والرخاء

قال الهاشل إنه على الرغم من أن أسعار الفائدة الرئيسية قد وصلت في بعض الأحيان إلى حدود الصفر بعد سلسلة من التخفيضات المتتالية، فإن حالة الاضطراب ظلت تخيم على الأسواق المالية.

قدم محافظ البنك المركزي د. محمد الهاشل ورقة عمل جوهرية ومهمة إلى مؤتمر يورومني، ركزت على واحد من اهم الملفات العصرية على الساحة المصرفية، وهو ملف "الابتكار في مجال التمويل"، أو بالأحرى بعض أبعاده.

وأكد الهاشل ان الابتكار أصبح اليوم أحد دوافع النمو والإنتاج والرخاء في مختلف الدول، مبيناً أن هناك مؤلفات اقتصادية كثيرة تدور حول أهمية هذا الابتكار؛ إذ شرح الاقتصادي الأسترالي جوزيف شمبيتر، كيف أصبح الدخول المبتكر لرجال الأعمال بمنزلة قوة تغييرية، وأن المنافسة ليست مهمة بحد ذاتها، بل أن تكون عبر التكنولوجيا الجديدة، والشكل الجديد من التنظيم، فملخص الأمر، بالنسبة له، يرتبط بـ"التدمير الخلاق" الذي يساعد على تحفيز النمو ورفع مستوى الإنتاج، وفيما يلي نص ورقة العمل:

فيما يتعلق بالتمويل، يمكن مناقشة أهمية الابتكار من زوايا مختلفة، مفادها أن عالم التمويل الحديث يتسم بحد ذاته بالإبداع، وقد مرَّ في إطار عملية تطويرية امتدت لعقود، ونظراً لتشعب هذا الموضوع، فإن حديثي سوف يقتصر فقط على الابتكار في التمويل من وجهة نظر الأطراف الثلاثة الرئيسية المشاركة، وهي: البنوك المركزية، والمؤسسات المالية، وشركات التكنولوجيا، وهي الأطراف التي طرحت سياسات أو منتجات أو نظماً مبتكرة لمواجهة التغير المستمر في مهامهم، كما أود مشاركتكم بعض الأمثلة حول التطورات المبتكرة إلى جانب تقييم مختصر لإيجابيات وسلبيات تلك التطورات.

البنوك المركزية والسياسات المبتكرة

يعتبر استخدام السياسات النقدية غير التقليدية في السنوات الأخيرة من قبل البنوك المركزية خير مثال على النهج المبتكر للبنوك المركزية في صناعة سياساتها.

في بدايات الأزمة المالية العالمية، عمدت البنوك المركزية في الدول المتقدمة الرئيسية إلى توفير سيولة كبيرة لدعم أنظمتها المالية المتضررة، كما أجرت تخفيضات متتالية لأسعار الفائدة. وعلى سبيل المثال، قرر البنك الاحتياطي الفدرالي الأميركي خفض سعر الفائدة من حوالي 5.25 في المئة في يوليو 2007 إلى معدل يتراوح بين 0 في المئة إلى 0.25 في المئة في يناير 2009، وتبعه بنك إنكلترا على نفس النهج بتخفيض سعر الفائدة من 5.75 في المئة في يوليو 2007 إلى 0.5 في المئة في مارس 2009.

وعلى الرغم من أن أسعار الفائدة الرئيسية قد وصلت في بعض الأحيان إلى حدود الصفر بعد سلسلة من التخفيضات المتتالية، إلا إن حالة الاضطراب ظلت تخيم على الأسواق المالية واستمر الناتج الفعلي في التراجع، ولاحت في الأفق مخاطر بقاء معدلات التضخم عند مستويات أقل من المعدلات المستهدفة. فالنظرية الاقتصادية هنا تفترض أن البنوك المركزية قد وقعت في فخ السيولة عند مستوى فائدة في حدود الصفر مما يقيد من قدرتها على إجراء مزيد من التخفيض في سعر الفائدة، إلا أن البنوك المركزية في معظم الدول المتقدمة عمدت إلى استحداث سياسة مبتكرة تمثلت في تطبيق سياسة نقدية غير تقليدية، وأيضاً البدء في جولات من برامج التيسير الكمي والتيسير الائتماني.

ولا خلاف على أن "التيسير الكمي" لم يكن مفهوماً جديداً بالكامل، فقد قام بنك اليابان بتطبيق مشابه في عام 2001، إلا إن نطاق وطول وأثر التيسير الكمي والإجراءات المبتكرة الأخرى التي أُدخِلت منذ عام 2008 كانت غير مسبوقة. وجدير بالذكر أن بنك الاحتياطي الفدرالي الأميركي قد أجرى وحده ثلاث جولات مختلفة من برامج التيسير الكمي وذلك لشراء أصول مالية تخطت قيمتها 3.5 تريليونات دولار، وهو مبلغ يعادل تقريباً حجم الاقتصاد الألماني.

وحري بنا القول إن السياسات المبتكرة تلك قد ساعدت في تحسين ظروف الائتمان من خلال توفير السيولة وخفض العائدات لمستويات تاريخية منخفضة ورفع معدل النمو، ولولاها لكان من الممكن أن يتكرر سيناريو الكساد الكبير الذي حدث في عام 1930. ورغم أن التعافي لا يزال بطيئاً وغير متكافئ في مختلف الاقتصادات الكبرى المتقدمة، إلا أن الرؤية حيال اقتصادات كل من الولايات المتحدة الأميركية والمملكة المتحدة قد أصبحت إيجابية بوضوح.

سياسات نقدية غير تقليدية

وأود أيضاً أن أسلط الضوء على بعض النقاط المهمة التي تتعلق بتطبيق السياسات النقدية غير التقليدية، وما أحدثته من جدل حول نتائجها غير المتوقعة وتراجع فاعليتها، وتأثيراتها بالنسبة للاستقرار المالي العالمي.

أولاً، ساهمت السياسات النقدية غير التقليدية في دفع معدلات الفائدة في الكثير من الدول المتقدمة إلى مستويات منخفضة، لا بل تحولت إلى سلبية في أوروبا، مما يعني تحميل المودعين أعباء مقابل ودائعهم. وهذا ما أشار إليه بنك التسويات الدولية في تقريره السنوي الأخير، "بأن حدود اللامعقول في السياسة النقدية تُختبَر اليوم في أوروبا". ومع بقاء معدلات الفائدة على مستوياتها المنخفضة غير المسبوقة، ارتفعت المخاطر مع استمرار سعي المستثمرين للبحث عن العوائد التي تقاربت بشكل كبير، سواء للأصول ذات المخاطر أو الأصول التي لا تحمل مخاطر، وذلك كما يتضح من الضغوط الكبيرة على هوامش الائتمان السيادية في منطقة اليورو، وهو ما أدى إلى خطأ تقييم المخاطر السيادية. علاوة على ذلك، ومع انخفاض معدلات الفائدة إلى مستوى الصفر، يلجأ المستثمرون إلى الاستثمار في الأوراق المالية طويلة الأجل مما يدفع العلاوات محددة الأجل إلى مستويات سلبية، وهذا قد يكبدهم خسائر كبيرة عندما تعود العوائد طويلة الأجل في نهاية الأمر إلى مستوياتها الطبيعية.

ثانياً، أدت السياسات النقدية الميسرة للغاية إلى ارتفاع حاد في أسعار الأصول المالية نجم عنه زيادة مخاطر حدوث هبوط اقتصادي حاد في المستقبل وخاصة عند سحب المستوى الحالي من السيولة.

ثالثاً، رغم التراجع التاريخي في معدلات الفائدة، إلا أن أثر ذلك على النشاط الاقتصادي الفعلي بقي محدوداً مع ضعف الاستثمار. وقد أشار صندوق النقد الدولي إلى أن مستوى تحمل المخاطر المالية كان مرتفعاً، ولكنه بقي محدوداً بالنسبة للمخاطر الاقتصادية، كما أن انتقال أثر السياسة النقدية الميسرة إلى الاقتصاد الفعلي بقي محدوداً وخاصة في الدول التي ظلت فيها الميزانيات العمومية للبنوك ضعيفة.

رابعاً، أدت السياسات النقدية غير التقليدية إلى إعادة توازن المحافظ مع تحول وجهة التدفقات الرأسمالية، فمع استقبال الأسواق الصاعدة، خلال الفترة 2009 إلى 2012، لحوالي 4.5 تريليونات دولار من إجمالي تدفقات رؤوس الأموال، عمد المستثمرون إلى إعادة التوازن لمحافظهم بمنأى عن سندات الخزانة الأميركية بحثاً عن عائدات أعلى.

وفي صيف عام 2013، تأثرت الأسواق الصاعدة بسبب تصريحات رئيس مجلس الاحتياطي الفدرالي الأميركي باحتمال خفض الفائدة على السندات كجزء من سياسة التيسير الكمي (Taper Tantrum) مما أدى إلى عكس اتجاه التدفقات الرأسمالية. وتذكرنا هذه الأحداث بأن السياسات النقدية غير التقليدية لها تداعيات عالمية، رغم أن أهداف السياسة النقدية للبنوك المركزية لا تخرج عن النطاق المحلي.

خامساً، على الرغم من تعزيز التواصل لمسارات السياسة، إلا أن توقيت ووتيرة الانعكاس في السياسات النقدية غير التقليدية يمكن أن يؤثرا على السوق، ومن ثم، فإن التخطيط للخروج الممنهج لن يكون سهلاً بأي حال من الأحوال، فإذا ما أرادت البنوك المركزية التخارج في مرحلة مبكرة، فإنها بذلك تتحمل مخاطر تباطؤ النمو في اقتصاداتها، وإذا كان التخارج في مرحلة متأخرة، فإن السيولة المفرطة قد تؤدي إلى حدوث فقاعات في أسعار الأصول، وبالتالي انكشاف القطاع المالي على مخاطر أكثر في المستقبل.

ونستخلص مما سبق أن التداعيات ذات الصلة تتمثل في اختلاف السياسات النقدية للدول المتقدمة؛ ففي الوقت الذي تستعد فيه كل من الولايات المتحدة الأميركية والمملكة المتحدة لأول رفع في معدلات الفائدة منذ 8 سنوات، يستمر البنك المركزي الأوروبي وبنك اليابان في اتباع سياساتهم النقدية الميسرة. لذلك، وحتى إذا كان تطبيق السياسة النقدية المبتكرة على مستوى من التنسيق، فإن التباعد في مسارات السياسات يجعل من عملية الخروج المنظم أكثر تحديا، ليس فقط للدول المعنية، ولكن أيضا للاقتصاد العالمي ككل.

وفي السياق عينه، هناك ابتكار آخر في صنع السياسات لا يقل أهمية، وهو استخدام الأدوات التحوطية الكلية. وقد أثبتت التجارب، وآخرها الأزمة المالية العالمية، أن ضمان استقرار البنوك من خلال أسلوب التحوط الجزئي قد لا يحقق استقرار النظام ككل، مما دفع بالمشرعين إلى استكمال أدوات التحوط الجزئي بإجراءات تحوط كلي تهدف إلى مواجهة الانكشاف للمخاطر النظامية في مختلف المؤسسات وبمرور الزمن.

ورغم أن هذا المفهوم ليس جديدا كليا، فإن الاعتراف لسياسة التحوط الكلي في ازدياد باعتبارها أداة قيمة في مواجهة مشكلات الاستقرار المالي، حين تبدو السياسة النقدية محدودة الفعالية. ومع ذلك، فقد ظهرت أيضا تحديات بشأن تقويم أدوات التحوط الكلي، والتنسيق الفعال بين مختلف السلطات الرقابية، والآثار المحتملة على استقلالية البنوك المركزية.

وحيث إنني طرحت تلك القضايا أمام هذا المنتدى الموقر في سبتمبر الماضي، فإنني أفضل الانتقال مباشرة إلى الجزء التالي من هذه المناقشة.

المؤسسات المالية

والمنتجات المبتكرة

شهدت وتيرة الابتكار في المنتجات والأدوات المالية ارتفاعا مذهلا، ولاسيما خلال الفترة التي سبقت الأزمة المالية العالمية. فعلى سبيل المثال، وخلال فترة السنوات العشر حتى عام 2007، ارتفع إجمالي قيمة عقود مبادلات أسعار الفائدة والمشتقات من 75 تريليون دولار أميركي إلى 600 تريليون دولار أميركي، أي 11 ضعف قيمة الناتج المحلي الإجمالي العالمي. وخلال عام 2007 وحده، ارتفعت عقود المشتقات العالمية بمعدل 50 في المئة تقريبا.

من ناحية أخرى، دفع تطوير الأدوات المالية المبتكرة المؤسسات لتلبية احتياجاتها المالية، والتحوط لمخاطرها بشكل فعال، كما تمكن الأفراد من ضبط استهلاكهم بمرور الوقت. وبالمثل، فإن سندات الكوارث catastrophe bonds" CAT bonds" ومشتقات الطقس weather derivatives قد ساعدت الدول على أخذ الحيطة مقابل المخاطر الناجمة عن الكوارث الطبيعية والأحوال الجوية المعاكسة.

إن تعقيد الأدوات المالية (على سبيل المثال التزامات الدين المضمونة CDO-squared) قد أثار جدلا حول ما إذا كانت الابتكارات المالية قد تجاوزت حدود المعقول. وأستشهد بما قاله وارن بافيت، وهو أحد أقطاب عالم الأعمال الأميركي، أن الأدوات المالية المعقدة وهياكلها المبهمة هي، من دون مبالغة، "أسلحة مالية للدمار الشامل".

تجميع المخاطر

بصفة عامة، فإن تجميع وتقسيم المخاطر ساعد المستثمرين على تحمل المخاطر التي تلائم مستوى تحملهم، كما أدى إلى تقييم أوضح لمختلف أبعاد المخاطر. ورغم ذلك، فإن تجميع المخاطر قد يحد من توقع المخاطر قبل وقوعها، وإدارة المخاطر بعد وقوعها، وهي المشكلة التي بدت جلية في حالة أزمة الرهن العقاري الأميركية.

وكما لاحظنا، فإن المستثمرين النهائيين لديهم حوافز محدودة للغاية لمراقبة أداء المقرضين، بافتراض أن المقرضين لديها حصص كافية في عملية التوريق. ومع ذلك، فقد سعى المقرضون إلى الحجم أو الكم، متغاضين بذلك وبجدية عن معايير الإقراض لديهم. وكما يوضح هذا المثال، فإن قوة المنتجات المبتكرة، التي ساعدتنا في البداية على تجميع وتحويل المخاطر، كان لها تداعيات كارثية، فضلا عن الحوافز غير الملائمة وضعف الإشراف الرقابي.

وفي ضوء تلك الخبرات، فإننا في حاجة لتحقيق التوازن عن طريق توفير بيئة مواتية، وفي الوقت ذاته، تضمن أن تحقق الابتكارات الغرض المرجو منها، وينبغي ألا تكون نهاية في حد ذاتها.

 مشكلات فنية

وفي أغسطس 2013، تجمدت التعاملات في بورصة ناسداك مدة ثلاث ساعات بسبب مشكلات فنية. ورغم أن مثل هذه الأحداث نادرة الحدوث، فإن أثرها في حال حدوثها كبير بسبب الترابط القوي بين النظم والأسواق.

ومع تطور التكنولوجيا الحديثة وتزايد استخداماتها، بدأت طبيعة المخاطر أيضا في التغير بصورة كبيرة، حيث أصبح ارتكاب عمليات الغش في غاية السهولة، ويتم عن بعد وعلى نطاق واسع. وعلى الرغم من أن تزوير الشيكات أو التلاعب بها، مثلما صور لنا المخرج الكبير ستيفن سبيلبرج في فيلمه "Catch Me If You Can"، أصبح أمرا غير ممكنا حاليا، إلا أن هناك مخاطر من نوع آخر بدأت في الظهور وهي مخاطر هجمات الإنترنت. ففي عام 2013، استهدفت بعض الهجمات الإلكترونية من قبل قراصنة الكمبيوتر متاجر "تارجت" "Target" الأميركية وتمكنوا من سرقة البيانات الشخصية لأكثر من 70 مليون عميل، مما كبدها أكثر من 150 مليون دولار أميركي، وفقد الرئيس التنفيذي وظيفته.

رغم هذه المخاوف، فلا ننكر دور التقنيات الحديثة في رفع مستوى الراحة والسرعة وأمن السداد وسهولة ممارسة الأعمال.

حوادث نادرة

وإذا كانت محاولات القرصنة والغش تحظى بالاهتمام الجماهيري، فذلك بالطبع يعود إلى أن مثل هذه الحوادث أصبحت نادرة الوقوع، وهو ما يؤكد أن التقنيات الحديثة حققت لنا أمن النظم واستقرارها رغم هذه الأحداث العابرة.

وفي الختام، أود أن أؤكد أن لكل سياسة مبتكرة أو نظام أو منتج مبتكر كلفته ومزاياه، الأمر الذي يستدعي أن نضمن تحقيق التوازن بين هذه التكاليف والمزايا على المدى الطويل على الأقل، إن لم يكن الآن.

في الوقت نفسه، لا نناقض أنفسنا عندما نؤكد صعوبة التكهن بالنتائج السلبية للابتكار، فقصور خبراتنا السابقة يقف حائلا أمام تحديد نتائج أو آثار الابتكارات التي تختلف اليوم بطبيعتها عما كانت عليه بالأمس، وكلما كان الابتكار أكثر حداثة، كان دور الخبرات السابقة أقل فاعلية.

ولايزال هناك الكثير الذي يجب على المجتمعات فعله لتشجيع الابتكار والإبداع، لأن المحافظة على الوضع الراهن ليست حلا في عالم يغلب عليه التقدم والتطور.